2007年以来的8段极致抱团期，当前持续时间排第二，抱团行情结束后，超额往往出现在非热门但有基本面逻辑的行业，而非跟热门行业“对立”的板块，当前如果一个行业被AI硬件严重虹吸，大概率是自身也存在瑕疵。对于市场而言，接下来要警惕的是商品波动率降下来后，基本面定价资金的回归以及能化商品价格的持续上涨，届时市场会开始定价断航造成的真实经济影响，供需缺口引发的持续涨价和超预期利润将成为核心线索，国内的供给侧政策也不容忽视，“节能降碳”和“碳达峰考评办法”是近期两个关键文件，其推出的时间也反映了在复杂全球地缘环境下加速推进节能降碳的迫切性。配置上，继续坚守中国优势制造，积极寻找出现供需缺口的品种。
抱团行情结束后，而非跟热门行业“对立”的板块1）2007年以来8段极致抱团期，当前持续时间排第二。通过拥挤度指标，我们识别了2007年以来的8段极致抱团期，从持续的时间来看，当前这一轮行情高度集中的状态已维持8个月，仅次于2020年12月~2021年10月，历史排名第二；但从头部公司成交占比峰值和区间均值来看，当前仍然弱于历史上其他几次产业趋势抱团，市场的讨论热度很高可能只是因为AI时代的信息传播和同质化程度较以往更高。我们分析了过去7轮抱团期结束后3个月（60个交易日）、6个月（120个交易日）的各行业表现，按照前期交易密集度分为热门、被虹吸和其他（相当于没被明显虹吸的冷门品种）三类。从抱团期后涨幅排名前十的行业来看，其他行业占比明显高于热门或被虹吸行业，在未来3个月、6个月的占比均接近七成。从胜率角度，既不热门、也没被虹吸的行业反而应该是挖掘重点。
2）跟热门行业互斥最严重的板块，往往并不是抱团见顶后表现最好的。热门行业被广泛认可，往往是因为其景气度高，而被虹吸的行业可能是景气度偏差的，被虹吸行业并不一定被明显低估，只能说明短期持仓出清的可能比较彻底，容易在高切低时受益。但高切低并不是抱团见顶后必然发生的行情特征。在6个月的中长期维度，能跑赢的行业往往需兼具基本面景气和筹码结构较好两个条件。当前，我们认为化工、新能源、国产算力、有色金属、电力设备是兼具上述两大特点的典型行业。
接下来要警惕的是商品波动率 以及能化商品价格的持续上涨1）过去一段时间原油期货价格的回落，反映的是金融市场微观结构在极端波动率下的“系统性失真”。4月高峰时期，布伦特原油即期现货价格一度飙升至约132.5美元，而同一时刻真实交割的近月期货价格仅为103.4美元，二者的价差也是过去近1年以来的最高水平。现货价格反映的是海峡通行量骤降、全球显性库存加速下滑的实体现实，而期货价格则更多是资金流与交易的产物。统计布伦特原油隐含波动率与CFTC口径下管理型资金（Managed Money，下文简称MM）原油净多头持仓情况，可以发现：冲突爆发后，布油隐含波动率从不到40%迅速飙升至4月初最高约114%，但MM净多头仅缓慢加至3月中旬的9.6万手，此后随着波动率加速上行，MM净多头不升反降，一度回落至7.3万手。直到最新一周（4月14日当周），波动率从114%骤降至75%，MM净多头才单周跳升近2万手至9.8万手。在波动率目标策略的约束下，波动率越高，允许的名义头寸越小，其结果是，在基本面最紧张的时候，基金反而因为风控规则而被迫减仓，无法真实反映供需缺口的严重程度。对于大量习惯于以商品期货价格为锚来映射权益的投资人而言，这种失真尤其危险，它可能导致市场系统性低估了供给中断产生的真实经济影响。
2）从动态角度来看，若美伊谈判达成、海峡逐步解封，短期供需缺口反而会扩大。根据IEA 4月国际石油市场报告，3月全球可观察的石油库存减少了8500万桶，其中中东以外区域库存降幅高达2.05亿桶，预计亚洲石油进口国原油库存4月将进一步下降。除运输终端的直接影响之外，还叠加了一轮市场“主动去库”行为，即炼厂和贸易商提前预判封锁将结束，主动抛售手中囤积的现货，计划等供应恢复后以更低价格回补。这一策略建立在“封锁很快结束”和“解封后供应迅速恢复”两个假设之上。而现实中，即便海峡解封，受复产流程、油轮航行周期、管道限速等物流限制，供应链的恢复必然是一个缓慢而渐进的过程。届时，已清空库存的市场参与者将发现自己无法立即以低价补到充足的货源，叠加炼厂重新开工带来的原料需求放量，以及各国可能启动的预防性战略储备补充，需求侧的脉冲反而可能在短期内显著放大供需缺口。这时候如果期货市场波动率开始变得温和，前期在高波动环境下被迫减仓的基本面驱动资金，反而可能开始回流，推升能化产品价格，出现美伊谈判达成但商品不跌反涨的情况。
当市场真正开始定价断航的经济影响时 供需缺口引发的持续涨价和超预期利润将成为核心线索我们根据公开资料，梳理了17个目前可能出现持续供需缺口的领域，部分行业的影响可能会持续数年。Qatar Energy预测卡塔尔Ras Laffan LNG产能损毁的影响会持续3-5年，Reuters预测海湾炼厂产品出口缺口会持续0-2年，Argus Media预测海湾磷肥/DAP缺口会持续1个季度，IAI预测海湾电解铝产量下滑会影响2-6个季度。在此基础上，中东乙烯/丙烯出口缺口、伊朗甲醇出口中断、海湾尿素出口缺口、亚洲氦气供应断链、铀/核燃料供应重定价又高度依赖Ras Laffan LNG产能的恢复情况，而化肥与粮食产量风险有与尿素、磷肥的缺口密切相关，预计扰动久期同样较长。此外，轻质甜原油结构性短缺、亚洲LPG进口缺口、亚洲PX/PTA供应缺口、VLCC运费、LNG新船价格、海湾战争保险报价等因素取决于海峡通行情况，扰动久期的不确定性很大。我们围绕上述潜在的供需缺口及逻辑，筛选出了有望受益于持续涨价及利润超预期改善的个股。这些个股主要分布在能源（14家）、石化与化工（13家）、航运物流（13家）、金属矿产（10家）、农业（3家）等领域，涵盖了A+H股上市公司。
国内的供给侧政策也不容忽视 “节能降碳”和“碳达峰考评办法”是近期两个关键文件4月22日，中共中央办公厅、国务院办公厅公布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》，高耗能行业（钢铁、有色、石化、化工、建材等）扩张或将受限、转型有望加速，绿色技术、新能源、节能环保赛道有望受益。4月23日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，首次将碳排放双控要求纳入党内法规体系，标志着双碳工作从顶层设计阶段迈向制度刚性约束阶段。上述两个文件政策思路明确，“节能降碳工作意见”指明路径与方式方法，“碳达峰考评办法”则给予地方政府干部一定的压力，并且这两个文件的发布可能与当前所处的国际形势和宏观背景也有关系。实际上，文件对消耗石化能源和产品所对应的产能扩张做出了非常严格的要求，这既是“碳达峰”的需要，也是在极其复杂的全球地缘格局和供应链中断威胁下的预防之举。当然，这在短期中东冲击降温之后可能会加大市场对于能化等环节全球供需缺口持续时间的预期，有点类似于2020年之后对煤炭安全生产以及火电装机的控制，只不过这一轮要放在全球市场的视角下去看待。
既非热门，又别对立 积极寻找出现供需缺口的品种近期A股市场行情集中度较高，光通信板块和消费板块出现了明显的对立与互斥，不过从历史经验来看，与热门行业最为互斥的板块，往往并不是抱团见顶后表现最好的方向。我们认为，接下来要重视的是商品波动率下降后，基本面资金定价权的回归及能化商品的上涨；当市场真正开始定价断航的经济影响时，供需缺口引发的持续涨价和超预期利润将成为核心线索。配置的底层逻辑依然是中国优势制造业定价权的重估，最具代表性的行业是新能源、化工、有色、电力设备。需要密切关注国产AI的进展，硬件侧“量”的逻辑爆发可能是目前AI链条上预期差较大的方向，DeepSeek V4的推出虽然不如V3和R1版本引发的反响热烈，但国产模型已经从“能用”走向“好用”，并且随着国产硬件在下半年的放量（在官方发布的文档中已明确提示了昇腾超节点），逐步从“好用”走向“好用且便宜”，开源生态闭环逐步形成。国产模型与海外顶尖模型的差距已经不是问题的核心，“好用”和量价才是值得在2026Q2观察的要素。此外，建议继续增配一些低估值品种，重点关注券商、保险。对于周期涨价品种，短期会受到原油期货波动的影响，但航道的受阻、现货短缺的积累、供应链中断影响的扩散都真实在发生，脱敏是市场表现，但拉长来看还是会定价事实，对此依然需要密切关注。
本文来源：中信证券研究 (ID:gh_fe1d2be7e8db)
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